出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
8月24日盘中（周一），光模块龙头（300308.SZ）跌超9%，市值跌破1万亿元。
上周五盘后，中际旭创发布了一份让市场五味杂陈的半年报，2026上半年营收417.78亿元，同比增长182.49%；归母净利润136.51亿元，同比增长241.7%。半年利润，已超过去年全年的116亿元。单看利润表，很不错。
但市场投票的方向，说明了一切。市场不仅要利润，也要现金流。
今年上半年经营现金流量净额仅18亿元，同比下降了44.08%。
即136.51亿净利润，18亿经营现金，两者有118.51亿的缺口。利润的现金含量，只有13.18%。
换句话说，每赚100块钱账面利润，真正落袋的现金只有13块。
公司回应称，现金流下滑主要是为满足旺盛需求而积极备产备料，上半年现金流绝大部分用于购买原材料。截至6月末，存货达198.26亿元，应收账款飙升至150.01亿元，大量利润停留在账面债权和仓库里。
这解释了资金去向，但侧面也说明公司正面临巨大的上游供应链压力和资金占用，且这一状态短期内不会缓解。
显然，利润与现金流严重背离，是股价下跌最直接的导火索。
而在业绩担忧之外，近一个月内公司还面临美国FCC拟限制光模块进口的传闻、控股股东及高管高位减持套现超43亿元、以及市场关于产品价格剧烈下降的传言等多重打击。这些消息在情绪上放大了投资者的不安。
还有两条产业消息引发更深层忧虑。一是英伟达宣布CPO（共封装光学）进入规模化量产；二是SK海力士在《自然·电子学》发了一篇CPO技术路线图论文，把CPO定位成突破AI集群\"带宽墙\"的关键路径，还画了一张以光为中心的远期架构图。
多重压力共振，将万亿市值的中际旭创推到了舆论的聚光灯下。
这究竟是高速扩张中的成长烦恼，还是一个需要警惕的现金流陷阱？这决定了当下股价调整是短期波动还是长期趋势，也决定了接下来投资应该关注什么。详见下文。
短期：行业逻辑未变，更多是情绪宣泄
回答是成长烦恼还是现金流陷阱的关键，需要看订单是否能兑现。
其业绩与现金流背离虽然是事实，但行业逻辑未变，中际旭创的龙头产业地位仍在。原因如下：
一是AI算力基建扩张的驱动力未变。云厂商持续上修资本开支，800G/1.6T光互连升级的行业需求依然旺盛。公司作为龙头企业，仍能率先享受行业成长红利。
二是产品价格降幅理性，并非市场传言的剧烈下降。管理层已在投资者交流中明确回应，在后续客户交付上，公司产品价格降幅相对理性。
三是，公司2027年订单可见度高。8月23日投资者交流中提到，目前主要客户已给出2027年的指引和订单，1.6T和800G的订单需求相较2026年仍保持快速增长，且在NPO/XPO 有客户指引与送样，CPO同步储备。
且H股聆讯资料提到，中际旭创前五大客户收入贡献高达81.9%，可看到主要客户订单对公司的业绩支撑较强。
四是资本开支是订单可见度延伸下的主动投入。公司表示，2026年下半年到明年资本开支仍会较高，大部分基建投入将在2027年转化为收入。这回应了当下业绩与现金流的短期背离，背后是订单能见度延伸到2027年倒逼的主动备货与扩产。
至于CPO威胁虽然真实，但CPO从规模化量产到大规模替代可插拔方案，仍需数年时间，且公司已有NPO/XPO等技术储备，当下扰动较小。
由此看来，中际旭创当下订单承接、备货、资本开支投入、最后到收入转化这条链未断。至此，开篇的问题已经有了答案：118亿的现金流缺口，更多是成长烦恼。这也是妙投认为短期更多是高位震荡下的情绪宣泄的重要原因。
关键是，中长期这条链条能继续吗？跟踪指标有哪些？
中长期：订单、技术、产能三条线有支撑
短期下跌是情绪，但股价能否在万亿市值附近站稳，取决于中长期逻辑的兑现程度。以下几个验证节点，是投资者未来需要持续跟踪的核心指标。
（1）现金流与资产质量何时改善。
市场需要持续跟踪两大核心指标：
一是存货周转趋势，2026年中报存货周转天数较2025全年有所缩短，但环比2026年一季度上行，后续能否重回下行通道、实现有效改善。
二是应收账款回笼节奏。150亿应收账款能否顺利回收，直接决定经营现金流何时触底回升，并逐步追赶净利润规模。
这两者直接决定经营现金流何时触底回升，并逐步追赶净利润规模。
如果连续两三个季度现金流持续低迷、未见修复，市场担忧将逐步升级，演变为对商业模式可持续性的质疑。若存货周转天数持续攀升，或账期持续延长，说明下游需求可能不及预期，或公司议价能力正在被削弱。
一个值得关注的先行信号，可关注与备料相关的预付账款和其他非流动（长期）资产。
其他长期资产主要体现了锁定一年以上的预付款，二季度末达17.84亿元，较一季度末1.44亿元环比增加约16.4亿元。其中新增长期预付材料款16.05亿元；同期流动端预付款项虽环比回落，从14.88亿元回落至9.54亿元，但备料类资金占用整体上行。
若后续季度这一增速放缓，可能意味着备货高峰正在过去，现金流拐点临近。
（2）技术路线与研发转化进度。
NPO/XPO的客户导入进度是核心观察指标。
公司预计NPO2027年出货、2028年上量。这一目标能否如期实现，是判断新的技术路线是否足够的关键节点。客户订单转化顺利，说明公司在技术变革中仍有话语权；进度不及预期，CPO技术路线威胁的阴影将加速逼近。
（3）客户结构与FCC限制政策走向。
跟踪前五大客户集中度的变化趋势。目前81.9%的收入来自前五大客户，海外收入占94.8%。客户数量持续扩展、国内收入占比逐步提升，说明公司在分散风险；若维持高度集中，则贸易政策和大客户资本开支的每一次波动，都会对股价产生超额冲击。
此外，关注FCC（美国联邦通信委员会）限制政策的实际走向。ITI（亚马逊/谷歌/微软/Meta/英伟达等组成的科技协会）的公开敦促反向加剧了市场担忧，但政策尚未落地。事件的最终结果，无论是有条件限制、延迟实施还是不了了之，都将对公司的海外业务估值产生重大影响。
（4）行业景气度与外部环境。
英伟达8月27日财报是近期最重要的催化剂。作为全球AI算力的\"总开关\"，英伟达对CPO的进一步阐述、对资本开支的展望，将直接影响整个算力产业链的估值锚。
同时跟踪全球云服务厂商的资本开支节奏。公司订单能见度虽已看到2027年，但最终需求仍取决于下游客户的真实投入。如果主要客户的资本开支出现减速信号，供应链的传导效应会迅速反映在中际旭创的订单和库存上。
即中长期而言，业绩仍有支撑。只不过，需要验证兑现。
市场愿意给予龙头高估值，是基于其高成长的确定性。但如果成长的质量持续存疑，那么市场会重新定价。上述四个验证节点现金流改善、技术转化进度、客户结构演变、行业景气验证，将共同决定中际旭创的长期天花板。
资本市场向前看，当任何一个维度的确定性被削弱时，估值溢价都会被率先压缩。公司能否在2-3年的窗口期内，同步完成从备货高峰到现金回笼的过渡、从可插拔到下一代技术的切换、从单市场高度集中到客户多元化的转型，将决定这场长期逻辑重构的最终结局。
总结看，中际旭创短期虽有波动，但在2027年订单可见、技术有储备、资本开支有收入转化预期下，中长期支撑逻辑仍在。 只不过，需要逐一兑现。在那之前，保持谨慎观察或许是更理性的选择。
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